《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　1ma等于多少a，1ua等于多少a　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年1ma等于多少a，1ua等于多少a底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1ma等于多少a，1ua等于多少a