平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.1台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思5％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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