《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，印信是什么意思？ 印信和书信一样吗也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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