《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。<谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里/strong>

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(gu谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。