核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(y传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思è)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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