来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hò斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说u)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说p>

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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