《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhà95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通n)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(j95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通í)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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