王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别>