核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(su千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境í)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。<千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境/strong>通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。