王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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