核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％人+工念什么 人工念什么姓，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ人+工念什么 人工念什么姓)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要人+工念什么 人工念什么姓平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力(lì)。

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