主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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