王剑，CFA

　　每1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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