核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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