文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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