文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)东莞属于几线城市部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、东莞属于几线城市增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng东莞属于几线城市)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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