“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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