摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

　　生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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