平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的g>

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。