平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社前肖是指哪几个生肖(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到(d前肖是指哪几个生肖ào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　<前肖是指哪几个生肖/p>

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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