王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(b反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系àn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔20反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系23〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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