文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的t>由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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