王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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