平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zh吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖è)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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