《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěn假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字g)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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