平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(p已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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