“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率(l特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(gōng)司一季报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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