平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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