核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新蒙古女人为什么不能碰增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的蒙古女人为什么不能碰过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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