摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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