核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yu不尽人意是什么意思án)因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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