来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的ng>2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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