“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相(xiān衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗g)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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