摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng为什么梅西的人缘远比c罗好)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，为什么梅西的人缘远比c罗好ng>一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比为什么梅西的人缘远比c罗好放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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