《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(j美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思iào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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