平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)吴亦凡还出得来吗置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是吴亦凡还出得来吗比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī吴亦凡还出得来吗)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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