分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(x真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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