《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。两丈等于多少米

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当两丈等于多少米(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方两丈等于多少米，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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