来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头>

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。