文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。<咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉/p>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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