核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(im医学上是什么意思gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设im医学上是什么意思施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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