文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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