主(zhǔ)要(yào)内容

　　奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久rong>营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(j奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久iàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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