分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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