主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称p），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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