2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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