文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透(tò八哥鸟寿命是多少年u)支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正八哥鸟寿命是多少年，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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