分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìn撒贝宁个人资料简历g)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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