核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思trong>风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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