文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。小舞去掉所有衣服是什么样子的dt>由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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